【广发宏观周君芝】中国居民杠杆：短期约束和长期方向

广发证券资深宏观分析师  周君芝博士

[e-mail] 

广发宏观郭磊团队

报告要点

前期深度专题《中国居民杠杆如何评估》回答了市场关注的两个问题：中国居民杠杆如何评估，目前中国居民杠杆率处于何种水平。本文尝试进一步给出能够解释居民杠杆前世今生的逻辑框架，并进一步判断中国居民杠杆未来长短期趋势以及政策调控方向。

居民杠杆长期均衡在投资效率，短期约束在金融风险

土根投融资机制是中国特殊经济增长模式中一条重要的经济运行脉络，它为我们判断居民杠杆提供了一条非常清晰的线索：居民部门加杠杆相当于被动储蓄，它的整体经济效率，关键在于政府和企业投资效率的高低，即能否促进工业化和城镇化，提高居民收入。立足土根机制观察居民杠杆，本文认为中国居民杠杆问题可总结为，长期均衡在投资端效率，短期约束在金融端风险。

土根机制实质上是国民经济被动地“高储蓄-高投资”。土根投融资机制下的资源配置，一则是土地垄断推高房价，居民部门因此高储蓄；二则土地维持低价，企业部门受此补贴而过度投资；三则地方政府高速基建投资。

这一过程带来经济中不同部门间的“抑制-补贴”效应。土根机制中资源配置扭曲，相对抑制消费部门，补贴投资部门；相对抑制居民部门，补贴企业部门；相对抑制私营部门，补贴政府部门。经济起飞阶段，政府资源配置向企业和政府投资倾斜，有助于资本快速积累，有效撬动经济增长。然而一旦潜在投资回报率下降，此时依然人为地将资源向投资部门倾斜，资源配置失衡的负面效果便会显现。

2010年后随劳动力要素拐点到来，土根机制和高储蓄-高投资模式边际拐点出现，2012年后其弊端进一步显露。2010年刘易斯拐点以后劳动人口占比逐步下降，而前期资本高速积累，原先资本相对劳动更为稀缺的要素矛盾开始趋势性转变；加之工业化和城镇化进程过半，边际增速下降，这一趋势决定了资源向投资倾斜的土根机制难以长久维系。2012年以来资源配置扭曲积弊日益显露，一则中上游产能过剩，二则2013年后地方隐性债务压力逐渐加大，三则高房价拉大居民财富分配差距，四则2015年金融杠杆风险显露。

中国居民杠杆趋势及政策调控框架

未来居民杠杆长短期趋势可以总结为两点：第一，在汇率形成内外均衡约束的情况下，把房地产调控政策放开，允许居民再次快速加杠杆可能性低。第二，地方政府债务压力等多重问题指向土根机制不可长期维系，土根撬动的房价快速大幅上涨以及居民杠杆快速上行或将成为历史。

居民杠杆短期约束在于金融风险，政策调控重点在于维持内外均衡。对内，抑制资产价格快速上涨带来的资产价格泡沫风险；对外，维持汇率在合理区间内波动，尤其防范单边贬值预期扰动汇率定价。

居民杠杆长期均衡在于企业和政府部门投资效率，政策调控重点在于抑制过度储蓄和低效投资。未来旨在促进土根机制转型的政策至少包含两方面内容。一方面，降低土根机制下资源错配的程度；另一方面，积极推进房地产税、租赁市场，建立现代财政体系等，目的在于平衡土根机制转型后地方政府财政收入不足、居民收入分化等问题。

目录

正文

前言

本系列前期专题《中国居民部门杠杆如何评估》曾给出观察居民杠杆率的三套指标——资产负债率、负债率水平以及债务偿付率，其中资产负债率从存量负债除以存量资产，负债水平从存量负债除以流量收入，债务偿付率从流量负债除以流量收入角度刻画居民杠杆水平。前期专题还给出了居民杠杆率的另一个观察维度——杠杆状况朝着更好，还是更坏的方向发展？好坏判断标准在于杠杆水平提升过程中，杠杆脆弱性是否提高。我们可用三个“结构变量”来度量居民杠杆脆弱性：一，居民杠杆中低评级信用主体占比；二，居民杠杆行为对应的房地产投机行为；三，货币宽松政策空间。低评级信用占比越高，房地产投机行为越强，货币宽松政策空间越窄，则居民杠杆断裂的风险越大。

根据杠杆率水平观测指标以及杠杆脆弱性度量变量，金融危机以来资产负债率、负债率水平、债务偿付率均显示中国居民杠杆率持续攀升，目前已经攀至有数据观察以来的新高。另一方面，城市间居民杠杆增速分化、房屋空置率、内外均衡矛盾等变量也同样显示2015年以来中国居民杠杆脆弱性提高。至此，前期专题回答了市场关注居民杠杆的两个问题：居民杠杆如何评估，目前中国居民杠杆处于何种状态。

正如前续专题一再强调的，居民杠杆内嵌于经济发展模式，并且杠杆发展非线性演绎，因而尝试以国别比较和线性外推的方式判断杠杆率“极限值”往往不可取。这也意味着，即便我们给出评估杠杆率的指标体系——包括杠杆绝对水平的三套测度指标以及杠杆状态的三套观察指标，我们也只能借回溯历史数据来对比目前杠杆发展状况。对于更深层次的问题——中国居民杠杆未来朝着怎样的方向发展，若缺乏杠杆驱动机制研究，我们便无法给出答案。换言之，本文尝试给出能够解释居民杠杆的逻辑框架，并借此判断中国居民杠杆未来发展趋势以及政策调控框架。

一、居民杠杆长期均衡在投资效率，短期约束在金融风险

1.1 居民杠杆和房地产调控分析绕不开土根机制

众所周知，中国居民杠杆紧跟中国房地产调控政策亦步亦趋，即中国居民杠杆行为，房地产价格和房地产调控政策同步变化，并且三者同步呈现三到四年一周期的波动规律（房地产调控的具体介绍详见附录2）。不仅如此，房地产周期还带动中国宏观经济同样呈现出规律性周期波动。房地产调控政策之所以能够驱动经济周期波动，原因在于1998年房改以来中国房地产和土地深度绑定，土根投融资机制由此成为中国特殊经济增长模式中一条非常重要的内在经济运行脉络。居民杠杆和房地产调控政策理解，均绕不开土根投融资机制（以下简称土根或者土根机制）。

中国特殊的土地管理制度衍生出特有的土地财政制度，依附于土地财政之上，中国投融资体系内生出一条围绕土地展开的信用派生机制（详见附录1），在这一极具中国特色的信用派生机制中，土地能够“创造出”信用（亦为需求），故此许多学者将其称为“土根”（周其仁，2013）[1] 。土根投融资机制中，房地产需求调节政策一经放松，购房意愿释放，购房需求回升，居民部门加杠杆，进而土根投融资链条下房地产价格、土地价格、房地产投资以及地方基建投资均顺周期反弹，GDP增速上行。反之，为抑制房价攀升过快，需求调节政策随之收紧，紧接着购房意愿受抑，房地产需求与杠杆增速回落，生产物价与投资顺周期收缩，GDP增速下行。如此反复，居民杠杆、房地产价格、房地产和基建投资也随之周期波动。这也是为何房地产调控政策几乎三到四年一调，中国经济也同步三到四年经历一轮周期波动。

1.2 居民端杠杆，投资端效率和金融端风险

土根对房地产和宏观经济的解释力业已成为研究共识，相关研究非常丰富。本文之所以在此仍强调土根投融资机制，并将其视为中国居民杠杆分析的出发点，是因为我们注意到中国居民杠杆的形成机制及问题症结不在居民部门本身，而在于政府、金融等其他经济部门。这就意味着居民杠杆的分析必须立足经济全局，而土根投融资机制贯穿五个部门——政府、房地产企业、工业企业、居民和金融机构，为理解这一问题提供了重要线索。

土根机制核心在于中国特有的土地产权和管理制度，有学者（刘守英，2012）[2]  将其高度提炼，概括为“权利二元、政府垄断、非市场配置和管经合一”。地方政府一手凭借土地垄断和控制经营用地指标，以土地出让的方式从房地产企业部门抽取了上涨房价中的绝大部分溢价；另一手将土地出让金投资城市公共基础设施或工业园区，由此撬动城镇化和工业化。在此过程中，居民加杠杆，地方政府和企业做投资，金融机构扩表宽信用。

土根机制中，居民部门加杠杆关键在于政府和企业投资是否有效，即能否持续促进工业化和城镇化，从而提高居民收入。若投资回报率趋势下降，居民杠杆增速扩张有限，若此时因投机或其他原因居民快速加杠杆，那么居民加杠杆伴随的风险也在不断积累。值得强调的是，此时风险不仅积累在居民部门，作为实体镜像，定价灵敏，金融体系往往先对实体风险做出定价反应。另一方面，中国土根机制形成了居民加杠杆、政府和企业做投资的模式，一旦居民部门出现风险，那么届时能够对冲全社会需求萎缩的只有中央政府。然而居民杠杆风险显性化同时往往伴随汇率贬值压力，中国基础货币吞吐方式却又约束货币大幅宽松。这也是我们前期专题强调的，汇率贬值压力情况下房地产需求调控政策进一步放开，刺激居民加杠杆的可能性较低。

本文将居民杠杆内嵌于土根机制，认为理解中国居民杠杆要跳脱出居民部门本身，往往居民端加杠杆，长期均衡在投资端效率，短期约束在金融端风险。其中投资端效率包括政府部门基建投资、房地产投资以及工业企业投资；金融风险的一个直观表现在于内外均衡矛盾。

二、居民杠杆调控方向取决于高储蓄-高投资模式的持续性

2.1 土根机制实则为国民经济被动形成的高储蓄-高投资模式

土根机制下资源配置倾斜，政府通过土地垄断征收高价土地，人为提高社会储蓄和投资。以2006年《国有土地使用权出让收支管理办法》为分水岭，中国土根投融资先后盛行两种模式。早期土根模式，地方政府从居民手中低价征收土地（通常为农民的集体土地），同时将征收的农地滚动开发成为工业园区，对外招商引资，这一模式本质上是把土地低价出让给企业。后期土根模式中，招拍挂出让逐渐取代协议出让，成为国有建设用地主要出让方式，自此中国房价和土价深度绑定。地方政府一手揽入高地价，最终负担加在居民部门；另一手提高城市公共设施基建投资。不论哪种模式，土根机制都旨在推高社会投资，政府通过土地撬动房价以更快的速度大幅上涨。土根模式中居民“自愿”高储蓄，企业因低价土地“补偿”而过度投资，地方政府凭借高额土地出让收入而进行高速基建投资。

土根机制下的高储蓄-高投资模式对应着资源配置扭曲。我们曾在前期专题《如何理解当前信用条件变化？》中指出，中国宏观杠杆结构失衡源于要素配置非市场化，资源配置倾斜主要集中在土地和信贷资金两个领域。信贷资源非市场化配置原因在于金融产品刚兑和隐性债务刚兑，本质上透支国家信用，收益和风险不匹配，微观金融定价失真。土地领域，政府垄断土地供应并借此干扰储蓄-投资关系。至此，中国特有的投融资全景图像已显现出它的轮廓：政府通过影响要素市场定价——主要是信贷资金和土地市场，将更多资源倾向于企业（尤其国有企业）和政府基建投资。换言之，土根机制下的高储蓄-高投资模式，同时也对应着要素资源配置扭曲。总体而言，这种资源配置扭曲相对抑制消费部门，补贴投资部门；相对抑制居民部门，补贴企业部门；相对抑制私营部门，补贴政府部门。

土根机制下的高投资-高储蓄模式对经济增长影响一体两面。务实角度，并非所有情况下政府影响资源配置的最终结果都是低效的，非市场化的资源倾斜配置对经济发展影响利弊参半。经济起飞阶段，政府资源配置向企业和政府投资倾斜，有助于资本快速积累，能够有效撬动经济增长潜力，这也是过去中国经济快速增长的动力之一。不到40年时间内，中国完成了农业国向工业国的转变（人民日报，2013），对比海外发达国家经验，中国工业化和城镇化进程显著快于发达国家早期发展所经历的时间。然而一旦潜在投资回报率下降，此时依然人为地将资源向投资部门倾斜，资源配置失衡的负面效果便会显现，例如产能过剩、政府债务风险。更为重要的是，投资效率持续下降过程中资源依然被倾斜配置于企业和基建投资，这种违背市场化定价规律的行为之所以可行，还与融资体系中政府隐性信用注入密切相关。金融市场定价因政府隐性信用注入而存在扭曲，风险不断在金融体系内积累，尤其淤积在表外影子银行，系统性风险快速提升（详见我们前期专题《资管业务规范全景透视：缘起、症结和方向》）。

2.2 2010年以来土根机制下的高储蓄-高投资模式日渐式微

2010年以来劳动人口占比逐步下降，而前期资本高速积累，原先资本相对劳动更为稀缺的要素矛盾开始趋势性转变；加之工业化和城镇化进程过半，未来工业化和城镇化红利边际下降。在此趋势下，违背市场运行规律将资源向资本积累和投资倾斜将导致效率下降与风险积累。

资本和劳动力相对稀缺程度方面，我们测算得到2000年以来中国资本深化持续推进，然而2000年~2011年中国资本深化速度趋势提升，2011年~2016年趋势下降。我们将这一趋势理解为，2011年以后，劳动力相对资本的重要性开始显现。与之对应，中国劳动人口占比也在2010年迎来拐点，至今劳动人口占比仍趋势下降。

工业化和城镇化进程方面，以产值和就业人数占比度量工业化进程，2012年以来两大指标均同步趋势向下。根据陈佳贵等（2010）[3]  构建的工业化评价体系标准， 2010年中国工业化水平业已接近工业化后期。城镇化进程方面，常住人口口径显示，目前城镇化进程仍在持续。对照发达国家70%左右的城镇化率，目前中国58.5%的城镇化率仍有一定发展空间。

地区分化的城镇化进程。对于目前60%左右的城镇化进程，有学者提出质疑，认为这一数据实际上低估了中国城镇化进程 [4] 。本文志不在准确判断中国城镇化进度，既有研究对中国城镇化进程的质疑指向了一个事实，中国城镇化进程存在诸多中国特殊性，例如土地城镇化快于人口城镇化。以人均城市建成面积来看，2000年以来土地城镇化要显著快于人口城镇化，而且2008年以后有所加速。这主要与西部开发的政策倾斜有关，一则2003年以后西部地区供地面积占比持续提升，2008年占比进一步快速提升；二则中西部地区固定资产投资占比也在持续攀升；三则中西部地区GDP增速在2008年以后超越东部地区。我们认为，强调地区“均衡”的行政资源倾斜，虽然带来西部地区快速城镇化和工业化，并缩小东西部经济发展差距，然而这种逆人口集聚规律的城镇化，最终损害经济效率而不可长期持续。一个值得关注的信号就是全要素生产率同步下降。

2.3 2012年以来资源配置扭曲积弊日益显露

快速推进工业化和城镇化过程中地方政府高基建投资、企业产能快速扩张，居民财富迅速积累，金融机构大幅扩表。然而地方政府高速基建投资的另一面是债务积累，企业产能快速扩张的另一面是产能过剩，居民财富积累的另一面是贫富差异拉大，金融扩表的另一面是金融加杠杆。早先工业化和城镇化快速推进过程中经济效率先行，结构问题在规模和增速中得以隐藏。随着工业化和城镇化进程减缓，高速基建投资对应的地方债务问题，企业产能快速扩张对应的产能过剩问题，居民财富积累对应的贫富差距问题，金融扩表对应的金融杠杆问题，逐一浮出水面。

第一，2012年以来中上游产能过剩。中上游国有企业部门产能问题在2012年~2015年表现尤为凸显，一个显性表现就是PPI同比增速在此阶段持续下降。 2012年3月~2016年8月，PPI同比增速维持了54个月的持续通缩（同比小于零）。2013年至今中国工业产能利用率始终未超过78%，最低甚至达到73.3%（2016年第一季度），为2013年以来的最低水平，2017年四季度回复至近年来高点77%。按照国际通行标准，产能利用率超过90%为产能不足，79%-90%为正常水平，低于79%为产能过剩，低于75%为严重产能过剩[5] 。据此判断，中国工业产能过剩去年以来有所缓解，可目前依然处于产能相对过剩阶段。

第二，2013年以来地方隐性债务压力逐渐加大。地方政府支出压力自分税制改革便始终挥之不去，毕竟地方事权承重，地方政府是基建投资的主要部门（详见附录4）。地方财政支出占全国财政支出比重从2001年的69.5%上升至2011年的84.9%，其后稳定在85%。地方固定资产投资完成额占全国比重更甚，从2001年的70.9%迅速抬升至2004年的87.3%，随后保持一段时间稳定，金融危机后继续上行，2017年末已达到96.3%。早期经济增速较快，投资效率较高，大幅度的财政支出和基建投资并未直接表现为地方政府债务压力，然而随着土根机制撬动的高储蓄-高投资模式日渐式微，早期大幅财政支出和基建投资埋下债务隐患开始显性化。我们以城投平台带息债务规模估计2015年及之后地方政府隐性债务规模，2017年地方隐性债务规模33.5万亿。将地方政府隐性债务与地方政府债券余额相加作为2015年及之后地方整体债务规模（下称地方政府性债务），对比当年广义社融（社融加上国债和地方债存量），以所得占比度量地方政府性债务规模相对压力。2013年以后社会总体债务水平快速提升，即便如此，地方政府性债务比重反而提高，从2013年的15.3%提升至2017年的23.8%。这意味着2013年以后，地方政府性债务压力进一步加大。

第三，高房价拉大居民财富差距。我们前期专题估算了中国居民部门资产负债表，房地产是中国居民资产的绝对主体，占比超过50%。土根机制撬动高房价，推动居民财富增值和扩张。与此同时，有无房产成为居民财富差距的重要分水岭。两个维度看中国居民贫富差距，第一为收入角度，全国居民收入基尼系数2008年后得到改善（由于转移支付以及中西部经济增速追赶东部引致），2015年~2016年收入差距有所反弹，2016年居民收入基尼系数0.465，超过0.4的警戒线。第二财产角度，据北京大学中国家庭追踪调查（CFPS）撰写的系列《中国民生发展报告》，中国家庭财产基尼系数从1995年的0.45扩大至2012年的0.73，2014年基尼系数略有缩小，但也达到0.7。2014年顶端1%的家庭拥有全国总财产约三成（29.7%），底端25%的家庭拥有全国总财产仅为0.9%，90/10比率从2012年的32.9上升至2014年的53.7，显示财富差距拉大。囿于数据可得性，2014年以后居民杠杆再迎一波周期，并且房价上涨幅度较大，按理推断，中国居民财富分化程度将进一步拉大。

第四，2015年金融杠杆风险显现。土根投融资机制中基建和房地产高速投资，其伴生的资源错配风险在金融体系内日益积聚，具体表现为金融资产价格逐渐脱离实体，金融杠杆提升，实体融资链条拉长、金融资产价格泡沫程度提高。2009年~2011年倾注的四万亿投资和2012年开启的泛资管行业发展，在抬升金融风险方面推波助澜，最终金融体系风险以内外均衡矛盾得以呈现（详见我们前期专题《资管业务规范全景透视：缘起、症结和方向》）。

三、中国居民杠杆趋势及政策调控框架

3.1 未来居民杠杆的长短期趋势

土根投融资机制中政府影响土地要素配置推动形成高储蓄-高投资模式。土根之所以能够有效加快城镇化和工业化，原因在于经济发展初期，资本相对稀缺。然而随着经济逐步发展，要素矛盾已经从初期劳动力相对资本丰裕切换到劳动力相对资本不足，这种情况下依然将资源倾向投资，后果则为在经济增长和效率提升有限，而资源错配伴生的负面效果逐渐显露。

居民杠杆是土根机制中的重要一环，居民加杠杆空间长期均衡在于企业和政府部门投资端效率，短期约束在于金融体系风险。土根日渐式微一则决定居民加杠杆空间不断收窄，未来杠杆增速趋势下行；二则土根机制积弊推升金融风险，尤其在内外均衡矛盾显性化情况下，居民短期加杠杆将受到约束。

未来居民杠杆长短期趋势可以总结为两点：

第一，汇率压力较大情况下，房地产短期需求调控政策放开，居民再进行一波迅速加杠杆的可能性较低；

第二，上游产能过剩，地方政府债务压力等多重问题指向引致资源配置扭曲的高储蓄-高投资模式不再契合未来经济发展趋势，土根机制不可长期维系。土根撬动的房价快速大幅上涨以及，居民杠杆快速上行，或将成为历史。

3.2 中国居民杠杆长短期政策调控框架

居民杠杆短期约束在于金融风险，尤其是内外均衡矛盾激化风险，因而居民杠杆短期调控政策重点在于缓解内外均衡矛盾。对内，抑制资产价格快速上涨带来的资产价格泡沫风险，金融去杠杆、传统房地产需求调控政策抑制、约束房地产投机行为的房地产税等政策措施均属于此列。对外，控制汇率急速波动，尤其防范单边贬值预期扰动汇率定价，逆周期因子启用、外汇风险准备金率调整等政策均属此列。

居民杠杆长期均衡在于企业和政府部门投资效率，而土根机制下的高储蓄-高投资模式伴随的资源错配有损经济效率，因而未来居民杠杆长期调控的政策重点在于促进土根投融资机制转型，抑制过度储蓄和低效投资。政策方向在于两点，一则抑制国有和地方融资平台过度低效投资，二则松开土地和房价的深度绑定。

然因土根牵涉较广，土根投融资机制不仅与中国特有的土地产权和管理体系有关，还与现行财税体系、地方经济区域竞争、二元金融体系及国家信用偏好等密切相关（详见附录3）。因而我们认为，未来旨在促进土根投融资机制转型的政策至少包含两方面内容。一方面，降低政府在土根机制中的资源配置能力，重点操作在于四点，土地管理权制度改革，财税体制改革（包括增强地方政府预算约束），转变唯GDP增速考核的激励机制。另一方面，积极推进房地产税、租赁市场，并改善金融体系结构，建立现代财政体系等，目的在于平衡土根投融资机制弱化以后带来的地方政府收入不足、房地产价格大幅波动风险、贫富分化等问题。

脚注

[1] 周其仁. 改革的逻辑[M]. 中信出版社, 2013.

[2] 刘守英. 以地谋发展模式的风险与改革[J]. 国际经济评论, 2012(2):92-109.

[3] 陈佳贵，黄群慧，吕铁，李晓华，等.中国工业化进程（1995~2010）［M］.北京：社会科学文献出版社，2012.

[4] 陆铭（2016）认为主要原因在中国户籍、教育、医疗体系等制度因素只将最强壮的农村青壮年男性吸纳到城镇常住人口群体中，然而同样处于劳动力人口年龄阶段的学龄少年以及农村妇女滞留在农村。如此一来，中国城镇化进程被低估，另一方面农村家庭割裂。

[5] http://www.sic.gov.cn/News/455/7349.htm

附录

附录1—土根投融资机制形成及其制度基础

目前土地财政和土根信用派生的相关研究已经相当丰富，本文不过多阐述，在此简要介绍土根投融资机制形成和运行原理，为前文居民杠杆及房地产政策调控框架做出补充。土根机制制牵涉较广，核心在于中国特有的土地产权和管理制度，刘守英（2012）将其高度提炼，概括为“权利二元、政府垄断、非市场配置和管经合一”。

我国《宪法》规定了我国土地所有权的两种形式，即国有土地与集体土地，城市的土地属于国家所有，农村土地属于集体所有。在所有权的基础上又派生出其他权利束，如收益权、使用权等。国有和集体土地彼此对应的土地权利束存在差异，此谓权利二元；《土地管理法》按土地用途将土地划分为农用地、建设用地和未利用地。集体所有的农用地转为建设用地需经审批，而集体所有的建设用地其用途也受到限制，而集体土地转变为国有土地的唯一合法途径在于政府征用，可见政府掌握国有土地一级市场垄断权利，此谓政府垄断。国家通过土地利用总体规划以及年度计划，控制新增建设用地指标，此为供给非市场化；另一方面，地方政府在出让土地时也会采用诸如协议出让、划拨等低价或免费的转让形式，此为定价非市场化。两者是土地非市场配置的两个重要方面。地方政府兼具土地管理者与土地经营者双职是谓管经合一。

中国土地产权和管理制度具备特殊性，除此之外，土根投融资机制形成还与以下四点制度设计密切相关：

第一，土地以招拍挂方式进行出让。1998年住房制度改革以后土地出让方式再度迎来改革，2002年国土部禁止协议出让，要求经营性用地必须以招标、拍卖或挂牌方式出让。2003年经营性土地招拍挂制度基本落实，国务院明确房地产业为国民经济支柱产业。从此政府通过高地价参与到城镇化和工业化的蛋糕分配，房价与土价之间紧密联动。

第二，现行财税体系中央地财事不均。1994年分税制改革提高了中央政府在财政收入分配中的比重，中央政府权威因此提高。可就地方政府而言，分税制改革致其财税收入大幅减少，然而基建投资等支出压力并未相应减轻。中央政府“财重支少”，地方政府“财轻支重”，央地财事不匹配迫使地方政府寻求税收之外的途径来弥补收支缺口，土地出让收入由此进入地方政府视野。

第三，地方经济区域竞争。中国过去高速发展一个重要“秘诀”在于开展以县域为最小单位的区域增长竞争，俗称“增长锦标赛”。“唯GDP增速”考核体系下地方政府自然衍生出过度投资的主观倾向，地方政府更有动力一手加大基建投资以刺激地方经济增长，一手借土地管理获得更多土地收入。

第四，二元金融体系及国家信用偏好。所谓金融二元信用体系是指，金融资源倾向于准政府部门信用（主要包括国有企业等），私营部门相对受抑。私营部门不得不为此付出更高的融资成本，并往往借助表外方式满足融资需求。中国二元信用体系与三点因素有关，一则国有企业、地方融资平台等主体享受国家隐性信用背书；二则中国金融体系以间接融资为主体；三则银行等金融机构并非以完全利润最大化为导向的现代企业。

附录2—房地产调控政策

中国房地产需求端调控政策分为两类，一类是利率调控，旨在以房贷利率调控居民杠杆；另一类是行政调控，旨在通过制定购房资格、影响交易成本等影响居民杠杆行为。其中第一类利率调控政策与基准利率变动密切相关，紧跟货币政策松紧，与美国等发达国家房地产调控政策较为类似，属于市场化调控手段。第二类行政调控直接影响贷、购、售等房地产市场行为。回顾2008年以来中国居民杠杆经历的三波小周期，基本上对应了三轮需求调控政策松紧，具体政策及历史演变如下。

2008年末-2011年末政策调控。放松期：2008年下半年房地产市场受次贷危机蔓延影响断崖式下跌，调控方向从前期的抑制转为救市：2008年末国十三条推出，国家重申房地产为支柱产业，提出加大保障性住房建设力度并进一步加大对住房消费的信贷支持力度，具体救市措施包括一系列税收减免（如购买90平方米以下普通住房的契税下调到1%，土地增值税、印花税免征等），个人销售普通住房的营业税免征年限降低到2年，此外央行降准降息，给予自住房利率七折优惠，首付比例降至20%。2009年四万亿经济刺激计划之后房地产迅速复苏并走向过热，危机时期刺激政策大多回到刺激前水平。收紧期：2009年末为遏制部分城市房价过快上涨推出的“国四条”拉开了调控收紧的序幕。2010年4月新国十条坚决贯彻遏制之姿，在房价上涨过快的城市（如北京等）首次推出限购政策，2010年9月又首次推出限贷政策，暂停发放第三套及以上住房贷款。其他遏制措施包括重新恢复个人销售普通住房的营业税免征年限为5年并开展房地产税试点，住房首付比例重新提高至30%以上，二套房首付比例从2010年的40%提高至2011年的60%，贷款利率增至1.1倍。除了需求端，在供给端上政策也在作文章，如增加中低价位、中小型住房和租房土地供应，禁止土地闲置一年以上企业竞买土地，此外加快保障房建设供应，落实2013年建成470万套、新开工630万套的任务。

2012初-2014年年中政策调控。货币政策暂时放松：2011年底到2012年中，央行先后两次降准两次降息，存款准备金率由2011年底至2012年5月下调三次，下降1.5%，2012年年中贷款基准利率由去年的6.56%下调两次至6.0%，货币政策宽松导致房价开始一轮反弹，房地产销售和投资回暖，尤其是一线城市房价有明显上升。这轮周期中没有针对房地产政策的刺激，回升完全是由于宽松货币政策带来的，此次反弹在政策大环境的抑制下很快在2013年回落。房地产整体政策依然趋紧：2013年政府依然重申房地产调控政策，在供应端上强调加快保障房建设、棚户区改造并增加住房及用地供应，同时继续认真执行先前的房地产调控政策，落实差别化住房信贷政策。2013年末财政部和国家税务总局对外发布棚户区改造有关税收政策，对个人首次购买90平方米以下改造安置住房计征1%契税。

2014年年中至今政策调控。放松期：随着中国经济步入新常态，经济增速放缓催生稳增长诉求，另外三四线城市房地产库存过高，在此背景下国家开始了新一轮刺激政策。2014年930新政吹响宽松重启的号角。需求层面，非一线城市限购逐渐放开；二套房定义规则改变为“认贷不认房”；对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍。同时辅以传统宽货币及信贷的金融政策，贷款准备金率从2014年11月至2015年10月累计下调6次至4.35%，存款准备金率从2015年2月开始至2016年3月共计下调5次，共计下降3%；并鼓励房地产交易的税收政策，2015年“330新政”将二手房营业税免征期限重设为2年，2016年契税新政中90平米以下的购房契税减按1%，90平米以上的减按1.5%（二套为2%），此外规定个人将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征营业税。供给层面，支持房企融资，推动棚改和租赁市场发展。收紧期：为了应对本轮调控中出现的区域分化的现象，从2016年7月政治局会议提出“抑制资产价格泡沫”开始，“因城施策”推进，“930新政”后热点城市不断加强政策收紧：首付比例提升，利率优惠取消，限购、限售、限价、限商改住等措施相继实施。而在供给方面，通过摇号拿地、土地熔断、十年限售等方式限制土拍。2016年12月中央经济工作会议提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，房地产市场政策调控收紧继续，房价再次回落。

附录3—中国土地管理制度

中国建设用地供应受到土地用途管制制度约束，具体供应遵照土地利用计划（土地利用总体规划、土地利用年度计划），供应土地来源则由土地收储满足。

土地用途管制制度。1998年修订的《土地管理法》首次明确提出“国家实行土地用途管制制度”，从而确立了以土地用途管制为核心的新型土地管理制度。我国土地用途管制制度要点：第一，土地按用途分为农用地、建设用地和未利用地，用途变更实行审批制。土地用途管制的目的便是严格限制农用地转为建设用地，控制建设用地总量，对耕地实行特殊保护；第二，编制土地利用总体规划规定土地用途与使用条件，以此作为土地用途管制重要依据。第三，实施耕地占补平衡，即“占多少补多少”，以此作为耕地有效补充的途径。第四，以土地登记与土地监管作为保障。农民集体所有的土地需要进行确权登记，同时强化了土地监管执法，严格土地用途规划。

土地利用总体规划。现行《全国土地利用总体规划纲要（2006-2020年）》于2008年发布，第二次全国土地调查后2016年公布了该规划纲要的调整方案。结合该调整方案，中国目前总体规划纲要目标主要有以下几点：第一，坚守18亿亩耕地保有红线，2020年耕地保有量在18.65亿亩，同时确保15.46亿亩基本农田数量不减少，质量有提高；第二，节约集约用地，严控建设用地增量，2020年新增建设用地8775亿亩；第三，优化土地利用结构，挂钩城镇、农村建设用地增减，到2020农用地稳定在100.33亿亩，建设用地控制在6.11亿亩，城镇工矿用地在城乡建设用地总量中的比例从2005年的30%调整到2020年的40%左右，但要从严控制工业用地比例。此外，还包括土地整理复垦，生态保护等目标。土地利用总体规划一般为15年，预计将会有新的总体规划纲要在2020年之后颁布。

土地利用年度计划。土地利用年度指标包括五项：第一，新增建设用地计划指标严控地方新增建设用地规模（包括农用地与未利用地），其实行指令性管理，不得突破；第二，土地整治补充耕地量指标系以土地整理复垦的方式补充耕地量并提高耕地质量；第三，耕地保有量计划指标规定了地方应当保护的耕地数量，地方具有耕地保护的责任；第四，城乡建设用地增减挂钩指标是以拆旧（复垦农村建设用地回归耕地）实现建新（可供增加城镇建设用地指标），国土资规〔2016〕2号推出了一项“超常规”的政策，不但向脱贫攻坚任务重的地区倾斜该指标，同时允许其在省域范围内流转，从而产生结余指标收益，裨益贫苦地区同时缓解其他地区对建设用地的需求；第五，工矿废弃地复垦利用指标以复垦工矿废弃地置换新增建设用地指标，盘活建设用地存量。依照计划指标开展土地利用，实现了切实保护耕地、节约集约用地、合理控制建设用地总量的土地管理目标，但（新增建设用地指标）也体现了我国土地的非市场化配置特征。

土地储备制度。土地储备系指通过一定方式取得土地，进行整理开发与储存，最后向社会提供各类建设用地的行为，包括入库、整理与出库三大环节。入库，即指取得土地所有权（或收回使用权），方式包括收购、征收、收回、优先购买权以及其他。其中收购主要针对二级市场流通的建设用地使用权，征收主要针对集体土地，也包含国有土地上的房屋（土地使用权）。整理环节的核心是为满足建设用地需求对土地进行必要的前期开发，如“七通一平”（七通：道路、供水、供电、供气、排水、通讯、围挡；一平：土地平整）等。经过前期开发后的土地储存以待出库，期间亦可于两年年限内出租与临时利用。出库系在土地一级市场供应国有建设用地的行为，经营性用地以利润最大化为目标，现多采取招拍挂形式；非经营性用地则以公共效益最大化为目标，多采取协议出让或者划拨形式，这两种供应形式仍占相当比重，也是我国土地不完全市场化配置又一重要体现，即政府对经营性用地的供应和定价影响较强。年度土地储备计划的编制需要根据土地利用总体规划、年度利用年度计划等，而由土地储备机构具体承担土地储备实施工作。

土地征收制度。宪法中“城市的土地属于国家所有”的规定给予了地方政府扩展城镇规划版图的动力，而“国家为了公共利益的需要，可以依照法律规定对土地实行征收或者征用并给予补偿”的规定又赋予了地方政府征收农地的权力与理由。土地征收主要涉及集体用地向国有土地的转换，通过补偿实现所有权从集体所有向国家所有转变。土地征收补偿包括土地补偿费、安置补偿费、地上附着物和青苗补偿费等，大多为原土地产值的数倍（以30倍为上限）。除了集体土地的征收外，《物权法》进一步规定单位、个人的住宅也可征收，同时包括宅基地以及城镇土地上的住宅，城镇土地上的住宅补偿以市场价格为下限，而地方一般以房屋造价或重置价格征收农村住宅，城乡房地产价值的巨大差异使得补偿出现分化。土地征收补偿的欠合理性，促长政府以低价征收农地（住宅）的行为，转手又以高价出让建设用地，从而带来高额的土地征收收益。

附录4—央地财税关系

中国税制改革历程中的央地财税关系经历了三大主要阶段，分别为“统收统支”、“包干制”以及“分税制”。 

建国-1978年财税体制实行“统收统支”。该时期，中央囊括几乎所有收入，仅在部分地区尝试了分级管理模式，地方政府因此缺乏独立财源，需要依靠中央统筹逐级下拨。中央财政高度集中特性与计划经济体制有关，地方政府“吃大锅饭”现象普遍，其发展地区经济的积极性也因此受到抑制。此外，这一时期体制也极具不稳定性，央地分配关系调整频繁，使得地方政府难以中长期统筹规划安排财政资金。

1978年-1994年我国财税体制实行国家“放权让利”给地方的“包干制”。在中央与地方之间的财政分配关系上，从原先的“吃大锅饭”转变为“分灶吃饭”，伴随以流转税、所得税为主体的“复税制”建立，收入的划分模式也从企业隶属关系转向了按税种划分。“包干制”的实行在后期也使得中央财权快速缩小，与此同时地方财政支出伴随收入迅速扩张，中央财政收入锐减，中央财政职能和宏观调控能力削弱，地方盲目建设与保护主义问题滋生，弊端频现。

1994年之后“分税制”开始逐步建立与完善。在上述背景下，1994年分税制改革应运而生。分税制本意在合理划分各级政府事权的基础上，以事权与财权匹配的原则，合理划分中央与地方收入分配，并以前期“复税制”下各项税种的出台与完善为分税制改革的保障。分税制建立之后，财政收入迅速攀升，全国财政收入占GDP比重以及中央财政收入占全国财政收入比重两项结束了前期下降的趋势，转而直线上升，中央财政的宏观调控得以改进和加强。2012年之前，财税体制改革主要集中在财政收入与财政支出两端的完善之上，而2012年之后借着“营改增”的试点与全国推开，央地财税制度改革也步入新的台阶。国务院2016年发布《关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》（国发〔2016〕49号），旨在推进中央与地方财政事权划分、完善中央与地方支出责任，定于2020年完成主要领域改革。

分税制改革中的央地财事关系。在支出面，分税制划分中央与地方政府事权、合理确定各级财政支出范围。中央财政覆盖调整国家经济结构、协调地区发展、实施宏观调控所必需的支出，包括中央统管的基本建设投资。地方财政需要承担本地区经济、事业发展所需支出，包括地方统筹的基本建设投资。伴随地方基建投资高涨热情，地方财政支出占全国财政支出比从2000年65.3%相对低点至2016年维持在85%以上。

在收入面，划分中央与地方政府税种为地方税、中央税和中央与地方共享税三类。其中，我国三大税种中的营业税归入地方政府，而增值税和企业所得税按比例央地共享。“营改增”2016年在全国推开，营业税在2017年退出历史舞台，国务院因此将增值税地方分享比例从25%暂时提高至50%。地方财政收入占全国财政收入比从分税制改革前近78%回落至1994年的44.3%，其后维持在50%左右，2007年后稳步提升，在2016年达到54.7%。但是，地方财政收入占比与地方财政支出占比差距一直较大，近年在30%以上，体现出地方政府事权和财权不匹配的现状。

此外，分税制同时建立了中央和地方两套税务体系以分行征管之责，而中央也借税收返还、转移支付方式平衡地方政府收支。

土地出让收入的前世今生。土地出让制度始于1988年，土地出让收入由中央、地方共享，并纳入两者财政预算，主要用于城市土地开发建设；1994年分税制改革将土地出让收入作为地方固定收入全额归于地方财政，并允许用于安置破产企业职工；1999年起，政策规定新增建设用地的有偿使用收入上缴中央30%并纳入中央财政基金预算，原有建设用地的土地出让收入全部留给地方财政。2006年下半年针对土地出让收入的政策相继出台，规定2007年始土地出让收入实行“收支两条线”，地方土地出让收支全额纳入基金预算管理，并明确了土地出让收入与支出的范围。2010年《政府性基金管理暂行办法》的出台加强了对土地出让金在内的政府性基金的全面监管，土地出让收入管理愈臻完善。

地方政府对土地出让收入的依赖性。分税制改革使得地方政府的税收收入来源腰斩，为了应对财权的萎缩，针对土地出让的管理运作开始成为政府财政收入来源以及信用获取的一大支柱，2002年“招拍挂”的全面实施便为此提供了契机。2003年~2016年土地出让价款约占地方财政收入50%，2010年最高达到67.6%，2013年次高点也有63.3%，金融危机后土地出让收入占比有一定提高。

风险提示

经济增长波动超预期，房地产调控政策超预期。

国内实体系列

【广发宏观郭磊】新一轮对外开放有望提升全要素生产率

广发宏观Q系列

国内货币系列

【广发宏观固收邹文杰】国家融资担保基金是什么？

海外宏观&大宗系列

法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。